2019年以来，A股市场持续反弹，上证指数站上3100点，反弹幅度接近30%，创业板的反弹幅度更是达到了40%。在市场的强势表现下，更多的投资者已经不再讨论牛市是不是来了，而是牛市到底是怎么来的。

对于这一轮牛市的起因众说纷纭，有人说是“外资牛”，因为是外资在A股市场超跌时持续买入，外资最早发现了A股的投资价值，并且最终点燃了其他投资者的热情。也有人说是“注水牛”，因为货币政策转向宽松，市场流动性大幅改善，成为股市反弹的主要动力。也有人认为这一轮行情是“改革牛”，政府对于股市基础制度改革的红利，引发了A股的牛市行情。更有甚者，还有人认为这一轮行情其实只是“记忆牛”，当前中国经济和股市的走势，很容易让人想起2014～2015年的牛市行情，投资者对上一轮行情的记忆唤起了当前的牛市。

很难说到底是哪一种因素引发了这一轮行情，更准确的说法应该是，外资牛、改革牛、注水牛甚至记忆牛，都是这一轮股市反弹的推手，诸多因素共同导演了这一轮牛市行情。

随着股市持续走高，投资者去年的恐慌情绪逐渐消散，在财富效应的刺激下，亢奋的情绪开始取而代之。一个最直接的指标就是，沪深两市的融资余额不断攀升，已经接近1万亿元。除了合法的场内融资业务之外，一些灰色地带的高杠杆资金也开始卷土重来。

2015年那一轮牛市的破灭，导火索就是因为杠杆资金过多，导致管理层主动清理场外配置，最终引发资金踩踏，带来一场大级别的股灾。随着股市反弹到一定的高度，当前最需要警惕的，就是如何避免重演上一次的悲剧。这也将直接决定这一轮牛市最终能够持续多久。

对于管理层而言，既要维持当前来之不易的市场人气，又不能对一些违规资金过度纵容，这对管理层的调控艺术无疑是相当大的挑战。上一轮股灾的爆发，一定程度上就是因为去杠杆过快过猛，在引发了踩踏行情之后又没有及时纠偏，等到后来投资者信心崩溃之后才进行大规模救市，但是已经错过了救市的最佳时机。最终的结果，就是那一轮牛市仅仅持续了不到一年的时间，随后陷入了长达三年多的漫长熊市。

和三年前相比，今天的A股市场更加开放，这同时也意味着蕴藏着更大风险。为了吸引更多外资，A股市场对外资的开放程度不断提高，对外资投资A股给予了更多的自由、更少的限制。前不久，MSCI（明晟）大幅提升A股的权重，就是对A股不断提升开放程度的一个积极回应。表面上意味着有更多的海外资金可以进入A股，但换一个角度来看，这也意味着外资做空A股有了更多的可能性。

2015年那一轮股灾，已经有人将责任推给了做空的外资，比如当时知名度并不高的司度，通过高频交易在A股做空牟利，成为外资做空A股的代表。和三年前相比，外资的规模大幅提升，投资的品种也更加丰富，手上的筹码也更加便宜，理论上而言，今天的外资比三年前更容易做空A股。

如果A股市场重现2015年的“疯牛”行情，包括外资在内的各路资金做空A股的概率会大大提升，A股市场很有可能再度重演2015年的股灾悲剧。反之，如果A股市场能够走出一轮“慢牛”行情，被做空的概率将会大大降低，无论是外资还是内资，最终都能在这场“长牛”行情中实现多赢。