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文 | 谢九

4月份以来，国内的金融去杠杆运动骤然升级，资金面供给紧张，资金价格全面上涨，央行资产负债表开始收缩，5月末的广义货币（M2）增速更是跌破10%，创下历史新低，这一轮金融去杠杆由此迎来高潮。

2013年，国内也曾经出现过流动性紧张的局面，当年6月份更是一度爆发“钱荒”。当时钱荒爆发主要原因是银行的理财产品集中到期兑付，加之央行有意给高速扩张的影子银行一次警告，所以没有及时注入流动性，最终导致钱荒在短时间高强度爆发，不过随着市场流动性逐渐恢复，那一场钱荒危机也很快过去。这一次国内再度出现流动性紧张的局面，从力度来看或许还不及当时的钱荒危机，但是2013年的钱荒更多只是一次偶发事件，而这一次从时间点上更具持续性，其影响之深远将远超2013年的钱荒。

这一轮金融去杠杆，意味着货币政策在过去10多年来首次出现了实质性的收缩。从最近10多年国内货币政策来看，除了金融危机爆发之后的两年——2009年和2010年，中国的货币政策基调是“适度宽松”，其余年份大多是保持“稳健”，但从实际上看，稳健的基调之下，货币供应其实都保持了高速增长，很难做到真正的稳健。随着2017年货币政策从“稳健”转向“稳健中性”，尤其是4月份以来金融去杠杆突然升级，国内的货币环境开始出现实质性的收缩。

对于习惯了货币超发的中国经济而言，这种转变将带来深刻影响，而随着货币环境出现拐点，财富配置也会就此迎来新一轮的洗牌。

在过去货币超发的时代，楼市成为人们对抗通胀和货币超发的超级明星，但是随着金融去杠杆升级，货币政策收紧，楼市这个超级明星可能要暂时退出舞台中央。在史上最严调控和金融去杠杆的双重打击下，购房的难度和成本都急剧上升，买卖双方的心理预期发生逆转，持续多年的买方市场开始向卖方倾斜。今年二季度以来，一线楼市的成交量大跌，价格也出现了不同程度的下降，预计短时间内还难以走出冬天。不过从更长远来看，由于一线楼市的供求关系难有实质性改善，在需求被暂时压制之后，如果未来楼市调控放松，或者货币环境回暖，一线楼市仍有报复性上涨的可能。

A股市场对于货币政策的变动尤为敏感，最近几个月A股迎来一轮小股灾，很大程度上就是因为4月份以来金融去杠杆升级所致。对于资金推动型的A股市场，货币政策收紧，意味着大牛市已经变得相当遥远。但是这也并不意味着A股市场已经毫无希望，大牛虽然遥远，但是小牛还是可以期待。目前A股市场最大的希望所在就是较低的估值水平，如果不考虑创业板，A股的整体估值已经低于美国股市。

2015年股灾之后，A股市场一直处于熊市之中，但外围市场其实早就已经牛气冲天，美国股市频频创出历史新高，和金融危机后的低点相比，道琼斯指数已经上涨了230%，德国和英国股市也都在今年创出了历史新高，甚至连深受债务危机困扰的几个欧洲国家，比如西班牙、意大利等等，股市也都出现了大幅反弹，基本上也创出了最近2、3年来的新高。如果欧债危机中的国家股市都可以出现大幅反弹，对于A股市场似乎也不宜太过悲观。虽然货币政策收紧会给A股资金面带来压力，不过，A股成功加入MSCI指数，以及养老金入市等等，都可以在一定程度上为A股市场补充新鲜血液。

货币政策收紧虽然对大多数资产价格都带来一定压力，不过对于理财产品和人民币汇率而言却意味着利好。

2016年，银行和各种互联网“宝宝类”理财的收益率普遍下滑至4%，一度备受追捧的理财产品成为鸡肋。不过随着金融去杠杆升级，资金价格全面回升，各类理财产品的收益率普遍回升至4%甚至5%以上，这使得银行和互联网理财产品的吸引力大增。除了银行理财，人民币汇率也因为货币环境收紧而得到支撑。

过去两年，人民币一直处于贬值通道，2015年和2016年分别贬值约6%，尤其是今年年初，人民币汇率距离7元大关更是只有一步之遥。虽然人民币贬值的压力主要来自美元升值所致，但是从内部因素来看，人民币超发也在很大程度上构成了人民币贬值的压力，货币超发就意味着价值被稀释，对外也就体现为汇率贬值，反之，如果货币收紧，人民币汇率也就会得到相应的支撑。随着这一轮去杠杆升级，人民币汇率在端午节之后已经开始强势反弹。

过去两年，在人民币贬值的预期之下，很多普通民众换购美元来规避人民币贬值风险，随着人民币贬值压力下降，这种做法从投资回报的角度来看已经不再具有吸引力。

不过，对于高净值人群而言则是另外一种考量，即使在汇率上可能并不划算，但是换购美元的需求可能比以前更加强烈。因为在金融去杠杆时代，包括楼市在内的国内大部分资产价格都面临挤出水分的压力，至少在短期之内，很难再出现一个超级投资品种，随着国内货币环境收紧，海外配置资产的需求将会上升。但是由于我国存在较强的外汇管制，每人每年只有5万美元的换汇额度，外汇管制使得美元等外汇成为稀缺资源，即使在汇率上可能会有些许损失，但是对于高净值人士，从资产配置的角度来看，汇率的波动可以忽略不计，而外汇的额度才是真正的稀缺资源。

虽然最近人民币贬值的预期有所下降，但是监管层对于外汇的管制并没有放松，从个人到企业的购汇都受到严格监管。今年5月份，外管局通报了10例外汇违规案例，企业利用虚假贸易合同，个人利用多个账户进行“蚂蚁搬家”购汇的行为，都被处以了不同程度的罚款。不仅是个人和中小企业的购汇受到监管，大型企业也难以被豁免。

今年6月22日，万达影视和复星医药的股价突然大跌，市场有传言表示，主要原因在于银监会开始关注万达、复星、安邦、海航等海外并购资金额巨大的数家民营企业，于6月中旬要求各家银行排查其授信及风险分析。国内企业在海外大规模并购，将会带来巨大的资本外流，进而对外汇储备带来消耗，从技术上而言，也存在向境外转移资产的可能性。

今年1月1日起，外管局开始严格审查购汇的真实需求，比如个人购汇不得用于海外购房和对外投资，虽然这些政策在过去就一直存在，但是从今年才开始被严格审查。今年7月1日开始，《金融机构大额交易和可疑交易报告管理办法》将开始正式实施，大额交易的标准被大幅降低，如果自然人通过银行机构向境外汇款1万美元以上，就将作为大额交易上报。对于有着海外配置资产的人群而言，外汇管制极大提升了境外投资的难度。

过去10几年里中国楼市价格疯狂上涨，一定程度上是因为外汇管制封堵了境外投资的渠道，中国居民无法在全球自由配置资产，最终只能过度集中在楼市。这一轮金融去杠杆的主要目的之一在于抑制资产泡沫的风险，在金融去杠杆的同时，如果不能适度放松资本外流的渠道，反而更加加强资本管制，金融去杠杆的效果可能会大打折扣，甚至不排除在未来的某个领域形成新的资本泡沫。