《时运变迁》 镜像中的人民币汇改之路
《中国新闻周刊》记者|闵杰人民币在11月拉出一个十连跌的行情后，人们关于人民币汇率贬值的担忧逐渐加重，市场恐慌性情绪开始蔓延。
11月18日一早，中国外汇交易中心宣布人民币中间价再度下调，报6.8796。这已是连续第11天下调，创下2005年6月以来最长连跌纪录，11天累计下调幅度达1.9％。
与此同时，在岸人民币持续下跌，一度跌破6.89关口，创近八年半新低，离岸人民币则跌破6.91大关。
事实上，让人担忧的不仅是人民币贬值预期，目前经济学界的一个普遍共识是，当前中国经济的症结核心体现在三个问题：资产泡沫、债务问题和人民币国际估值过高。
于是，很长一段时间以内，市场普遍在争论，中国到底应该如何在汇率和人民币资产之间做出选择，究竟应该“稳汇率、弃房价”，还是应该“弃汇率、稳房价”？
这种焦灼，让很多人想起了30年前的日本。1985年9月22日，美、日、英、法、德五国财政部长和央行行长于美国纽约的广场饭店签署协议，史称“广场协议”，其主要内容是五国联合干预外汇市场，使美元对日元及马克等主要货币有秩序贬值。
“广场协议”的结果是日元大幅升值。不久之后经济泡沫破灭，日本陷入了长达十余年的经济停滞，经历了“失去的20年”，饱受低增长和通缩期的折磨。
现在，中国已取代日本成为世界第二大经济体、第一大外汇储备国、美国最大债权国。与1985年广场协议之后的日本一样，中国经济也面临着汇率高估、资产泡沫的风险。
“广场协议”后的日本，似乎已经为中国提供了一个前车之鉴。而如何真正从中得到借鉴，对当下中国来说，仍然并不明朗，也没有太多共识。
“美国对中国的汇率政策一直颇有微词，但美国不得不承认，自己并没有太多谈判筹码。20世纪80年代，美国为减少日本的贸易顺差，使用了包括日元升值、市场开放、扩张性宏观政策和结构性改革等王牌施压日本。由于日本经济依赖对美国的出口，日本在美国的压力面前无能为力，但仍然不愿意对美国的投资和出口开放本国市场。”
作为“广场协议”的参与者之一，日本大藏省前副相行天丰雄在与美联储前主席保罗·沃尔克合著的《时运变迁》中，不仅以半个世纪来世界货币体系演变核心参与者的身份回顾了那段历史，且对当下世界货币动荡、人民币地位及未来作出了分析。
在行天丰雄看来，“对美国，日本无王牌可打。而当下的环境里，中国的处境比80年代的日本要强势得多。”
不过，此书的另一位作者保罗·沃尔克的观点是，中国经历了25年的超高增长，甚至超出了早先日本的水平。中国经济改革的目标是明确的，但所需要的改变困难重重。
对于中国经济面临的挑战，保罗·沃尔克对《中国新闻周刊》表示：“中国这几年面临一些问题，最严重的就是债务问题。在处理债务问题方面，在朱镕基时代有过一些很好的经验可以吸取，已经不盈利的实体企业就不能再去支持。”
此外，保罗·沃尔克认为，人民币谋求储备货币身份似乎对政府具有重大象征意义，但实际作用仍然有很多疑问，“储备货币会给发行国带来难题，特别是外汇市场对其存在的高估倾向，损害了国内制造业，并导致国内储蓄过低。”
在这位“史上最伟大的联储主席”看来，“超级美元”衰落及其背后艰难的国际协调历程，对于今天正在谋求成为国际储备货币、加快人民币国际化进程的中国而言，尤其需要好好想清楚，“时运究竟如何变迁”。
全球化“倒逼”
1985年9月21日下午，时任日本大藏省大臣（藏相）的竹下登和友人相约，到东京成田机场旁的一个高尔夫球场打球。他带着高尔夫球杆和球鞋，行李却已经藏在轿车的后备厢里。
竹下登很悠闲地出现在球场，到球场打了9个洞，中途就匆匆赶往机场。他害怕被其他日本乘客认出，没有坐日本的航班，而是订了泛美航班的机票，直接飞往美国纽约。同行的日本中央银行总裁甚至戴了一副大口罩。
竹下登此行就是要去签署“广场协议”。如此隐秘行事，是为了避免“广场协议”提前曝光。
竹下登的做法完全不符合日本内阁大臣的身份。“因为内阁大臣必须获得内阁批准才能出国，国会召开期间，甚至要取得国会批准。竹下登去见了中曾根康弘（注：时任日本首相），两人想出了一个特别安排：首相在竹下登缺席时充当代理大藏相。”
行天丰雄在《时运变迁》一书中生动描述了这段“金蝉脱壳”的小插曲。
“会议时间不是很长——大约5小时——结束时大概是下午4点30分。随后有一个新闻发布会和拍照环节。” 行天丰雄回忆，从来没有哪次G5财长会议像广场会议那样惹人关注。他们之间的会议，就像黑手党密谋一样，都是关门召开，所谈内容也不见光。而这次，广场会议第一次召开了记者会，而且发布了长达9页的共同声明，即“广场协议”。
“广场协议”的内容归纳起来有三点：五国联合干预市场，使美元对其他主要货币有秩序地贬值；对经常项目的收支不平衡进行政策干预；反对贸易保护主义。
“但我得承认公报没有太多实质性内容，它对任何国家的财政或货币政策，都没有实质性的新举措或承诺。最重要的一章是关于汇率，它包含几个重点……主要的非美元货币对美元一定程度的进一步、有序升值是合适的。财政部部长和中央银行行长们做好准备更密切合作以支持升值，当支持有帮助时。” 行天丰雄回忆说。
协议最主要的诉求是解决美元高估问题，但整个公报对“美元贬值”的表述，通篇没有这个提法，而是从另一方向上说成“非美元货币的升值”。
这份协议出台的背景并不难理解。上世纪70年代后期，由于越南战争和约翰逊总统“伟大社会计划”的政策，美国的债务压力不断增加，通货膨胀愈演愈烈。1979年，保罗·沃尔克就任美联储主席，不断提高美国利率，最高的时候，美国的利率超过了20％。
紧缩的货币政策很快就控制了美国的通货膨胀，美元也随之走强。一开始，美国乐见其成。里根总统喜欢提的口号是：“强大的美国、强势的美元”。保罗·沃尔克被封为“反通胀斗士”。
但是，美元过于高扬，使美国的出口特别是制造业出口受到了沉重的打击。而经过二十多年飞速发展的日本，成为美国贸易逆差的最主要来源。
1984年，美国对日本的双边贸易逆差规模达到462亿美元，已经接近美国贸易逆差总规模的40％。日本理所当然地成为美国“治理”贸易逆差的最主要对象。
“1980年后，美国联邦赤字进一步扩大，这导致了一个更高的利率、强美元和一个巨大的对外赤字。对外赤字使美国从一个在1981年拥有1410亿美元国外净资产的债权国，转变成一个在1985年净负债1110亿美元的债务国。仅仅四年，一个2500亿美元的沉浮。”
当时美日之间的贸易格局，在今天看来，似乎又在美中之间重演。
1985年的中美贸易还非常平衡，中美之间的进出口额都是39亿美元。但到了2015年，美国对中国的贸易逆差达到了一个顶峰，足足有3657亿美元。2015年，美国对中国输出了1162亿美元的商品，是1985年的30倍。但与此同时，中国对美国的出口额井喷式增长，在2015年达到了4819亿美元，是1985年的123倍。
另外，美国财政部公布数据显示，中国2016年9月份减持281亿美元美国国债，但仍为美国第一大债权国，截至2016年9月份，中国持有的美债总额为1.1570万亿美元。
在一些西方银行机构看来，历史又出现了惊人的相似。于是在2016年，一个针对中国的“新广场协议”的论调被部分银行机构抛出。
今年初，在G20央行行长和财长在上海举行会议前，德意志银行驻纽约外汇研究部门主管Alan Ruskin在发布的研报中提出建议称：“美国和其他主要央行是时候考虑如何以最好的方式支持中国向以市场为导向的汇率机制转变了。”他认为，强势美元既会伤害美国，也不利于其他全球经济体。
这一声音随后得到了美林银行的呼应。美银美林首席投资策略师Michael Hartnett在其发布的研报中表示，目前全球经济遭遇的威胁与1985年相似，近乎疯狂的货币政策没能有效地带来广泛的、持续的经济复苏，全球货币政策者必须携手合作，开展类似1985年广场协议式的合作来刺激全球经济。
不过，事实上，达成“新广场协议”并没有进入G20协调的议程里。时任财政部部长楼继伟表示，“在严重危机还没到来的情况来看，全球共同行动是非常困难的，不仅因为各国实际情况不同，还有不同的解决问题思路。”
中国人民银行副行长易纲在会后也明确表态，“G20从来没有过出台类似协议的计划。这样的计划也不现实，因为与签署广场协议时不同，当前各方对汇率走势并没有一致的看法，而且现行国际货币体系与广场协议时代也有很大差距，外部环境已经发生了巨大改变。”
一个不可忽略的事实是，作为世界第二大经济体和第一大贸易国，中国对当前世界经济的系统性影响远超30年前的日本。
“包括中国在内的新兴经济体过去几十年的经济增长，得益于全球化，得益于美国主导的全球货币和贸易体系。”《时运变迁》新中译版的译者于杰告诉《中国新闻周刊》，但全球失衡会导致意想不到的结果——布雷顿森林体系崩溃是因为失衡，广场协议是因为失衡，2008年全球金融危机同样源于失衡。而中国近几十年的稳定增长实力，不代表未来可持续，就如同人民币2005年单边升值之后，在2014年逆转。
在于杰看来， “中国过去十几年的经济增长，根本原因是参与了全球化，在增长模式上，中国同西德、日本没有根本区别。”他认为，此前一直有一种潜意识的观念认为，此前的高增长可以持续，眼下的很多问题可以在经济增长中得以解决，“经济增长得益于全球化，汇率如不随国内外经济形势及时调整，后续的压力就会大到难以承受的程度。”
与邻为鉴
如何评价“广场协议”，在日本国内和世界范围都莫衷一是。尤其在中国，很多人将其视为美国搞垮日本的惊天阴谋。
对于于杰来说，翻译这本书的动机在很大程度上也来自于这些似是而非的“阴谋论”。
“朋友在一起时，经常会提及这样的话题：美国就是霸道，当年广场协议逼着日元升值，把日本给折腾趴下了，现在又想折腾中国；中国把外汇储备都抛掉，美国就完了；中国不应该拿那么多美元，应该换成黄金……”
最初，于杰还会问一两个问题作为回复，“比如关于广场协议，如果真的是美国逼日元升值，而不是日元自身和市场结果，为什么在广场协议之后，日元兑美元自1985年持续升值到1995年？”
再到后来，于杰要么沉默，要么推荐这本《时运变迁》。在于杰看来，对于国际货币体系、金融危机的原因以及中国当下货币问题，种种似是而非的讨论中，《时运变迁》无疑最具有解释力。
解释力的一个重要原因，毫无疑问来自两位作者的分量。保罗·沃尔克被称为“史上最伟大的联储主席”，他主导了世界经济体系从“美元-黄金本位”到浮动汇率制的切换，以惊人的勇气和远见成功治理美元通胀，缓和拉美债务危机的冲击。
而行天丰雄服务于日本大藏省长达30余年，参与了包括“广场协议”在内的几乎整个日元国际化过程，被称为“日元大师”。
两人在书中携手回顾了世界货币体系的演变历程，美国、日本以及其他各国决策者的抉择和得失。对二战后国际货币体系的一系列深刻变革都作出了回忆和论述，尤其是“布雷顿森林体系”的建立和崩溃，浮动汇率制度的试探，如何应付拉美债务危机，“广场协议”的由来和影响等重大历史性事件都留下了事件参与者的解读。
“广场协议”的结果是日元大幅升值。不久之后经济泡沫破灭，日本陷入了长达十余年的经济停滞。
“广场协议”之后究竟发生了什么？究竟是不是日本“失去十年”的元凶，在经济学界难有定论，但它至少是拉开了日本经济衰退的序幕。
“广场会议的大多数参会国家，都错误地认为美元仍有可能坚挺，且美元有再度反弹的机会……但保罗·沃尔克是个例外，他已经担心美元未来数月内出现急剧下跌而失去控制的可能性，但在当时，那不是主流观点。”行天丰雄在《时运变迁》中记录道。
事实证明，保罗·沃尔克是少数的清醒者。
广场协议后，各国财长们最终达成的结果是，五国一致行动，卖出美元，总规模大约180亿。其中，美国和日本各负担30％，德国25％，法国10％，英国5％。预期使美元贬值10％至15％。
“从9月23日到10月1日，五国集团卖出了27亿美元，其中日本是12.5亿美元，干预力度最大。在第一周结束时，相对美元，日元已经升值11.8％。”
随着时间在一天天推进，日元升值成了脱缰的野马。1987年1月19日，日元突破了1美元兑换150日元大关。
日元涨势凶猛，日本急迫地展开货币外交。1987年2月21日，G5财长会议在法国巴黎卢浮宫召开，五国达成“卢浮宫协议”，表示要促进汇率“稳定在目前的水准附近”而紧密合作。根据“卢浮宫协议”，各国开始联合干预市场的行动，买入美元。但是这一次，各国的货币仿佛投入了黑洞，美元还是一路贬值下去。
此后，日元继续高歌猛进。1988年初，日元汇率达到1美元兑换120日元的水平，比“广场协议”前升值一倍。进入上世纪90年代，日元最高达到了1美元兑换80日元左右，是“广场协议”前日元汇率的三倍。
相比于政府财政高管的忧心忡忡，绝大多数日本人，却享受着暴发户一样的狂欢。他们手里的日元可以换来更多的美元，财富在短时间内实现了翻倍增长。手里攥着大把美元的日本人成了全世界最受欢迎的游客。
到了1989年，日本人购买美国资产达到了顶峰。这一年的6月，索尼公司以34亿美元购买了美国娱乐业巨头、美国文化象征之一的哥伦比亚影片公司。此前，三菱公司已经以14亿美元购买了更重要的美国国家象征——洛克菲勒中心。
日本银行意识到金融风险是在1989年，是年5月，日本开始转入金融紧缩，到1990年8月共五次上调利率。金融政策由松到紧的急剧转向，成了刺破日本经济泡沫的直接导火索。
日本经济在1991年“硬着陆”，经济增长速度急转直下，当年只有2.9％。上世纪90年代的十年中，日本经济的年均增长率不足1.5％，几乎陷于停滞。
“对于广场协议，全世界都同意美国的观点，美元被高估了，应该进行国际协调来进行调整，日本也同意。”行天丰雄在接受《中国新闻周刊》采访时表示，当时日本非常依赖一些有限的领域的出口贸易，日本国内也需要对国内经济进行结构性改革来缓和这些问题，包括转变经济中心，限制一些出口，发展服务经济、个人消费和住房消费。
“日本尝试了很多办法，但最后总结认为，能平衡估值的唯一办法就是减少出口，增加进口。我们必须刺激经济，放松货币政策，刺激财政政策。这造成了日本在20世纪80年代末资产泡沫。”行天丰雄表示，这是第一个政策错误。
“在我看来，当我们看到资产泡沫时，我们应该开始货币紧缩。但我们从1989年才开始执行货币紧缩，我认为应该从1987年就开始紧缩。但不管怎么说，我们太迟了。”行天丰雄告诉《中国新闻周刊》，当日本开始收缩货币政策时，情况已经非常严重了，于是又采取了非常严厉的紧缩政策，然后资本市场就崩溃了，“我从中得出的第二个教训就是我们收缩得太严厉、太残酷了。”
第三个教训是当日本意识到经济不行了的时候，又开始放松货币政策，但也已经太迟了，“所以，紧缩太迟、紧缩过度，然后放松太迟，这是我看来，我们非常严重的错误。”行天丰雄告诉《中国新闻周刊》，在他看来，尽管这本书的英文版最早在1992年出版，但对今天的中国仍然有极强的镜鉴意义。他分析，中国经济和日本当时的情况并不完全一样，有很多相似之处。中国也需要结构性改革，中国需要非常谨慎地进行微观经济政策调整，“我希望，中国能从我们的错误中学到一些东西。”
灵活应对外压
对于日本“失去的20年”，不少人将其总结为“弃房价、稳汇率”的模式。尤其在2016年中国房地产出现又一轮价格暴涨、泡沫扩大之后，市场对泡沫破裂的担忧加剧，引发中国应该选择“弃房价、稳汇率”的日本模式，还是选择“弃汇率、稳房价”的俄罗斯模式。
中国人民银行在近期发布的“2016第三季度中国货币政策执行报告”中对这个问题给出了明确的官方说法：“弃房价、稳汇率”的一种逻辑是紧缩货币，从而挤出资产泡沫，并以高利率来稳定汇率，这会导致危机式的被动去杠杆，代价很大，过程比较痛苦，汇率实际上也很难稳住；“弃汇率、稳房价”则是放松货币来支持房价，试图以低利率刺激通胀和房价，这同样会加剧结构扭曲和债务积累，导致调整的时间更长、代价更大。展望未来，中国经济仍有条件保持平稳较快增长，上述观点夸大了各自领域的风险，而且也都不是好的做法。
其实，两种模式之辩的背后，一个无法回避的客观事实是，当前中国经济金融已高度融入全球化。货币政策不仅取决于国内经济形势，还面临着国际间资产价格的强对比和来自汇率的硬约束。
这一现象，从《时运变迁》记录的日本货币政策变迁中也能找到明显的参照。
沃尔克在《时运变迁》中回忆了一个让人瞠目的“细节”：在广场协议达成中，最令人吃惊的是日本大藏相竹下登主动提出允许日元升值10％以上。“他比我们预期的要慷慨、干脆得多。”行天丰雄解释说，日本对美国日益增长的保护主义压力感到紧张，准备接受一个日元的大幅升值，希望那些压力能因此转移。“我确信竹下登的态度也让其他人感到吃惊，它是会议成功的一个很重要的因素。”
在沃尔克和行天丰雄的回忆里，广场协议中的出发点是美国希望美元贬值而日元升值，以此扭转不断扩大的贸易逆差，但日本也似乎在迎合这一点。
中国人民银行货币政策委员会副秘书长潘宏胜曾经撰文“从《时运变迁》看货币国际化”。在文中，他对日本的迎合态度提供了这样一种解释，“整个20世纪七八十年代，美国与日本在汇率和国际收支等方面的政策协调始终是国际货币金融领域的重点和焦点。毫无疑问，日本的政策制定受到了来自美国的外部压力的影响，日本甚至有个叫‘外压’的专有名词。”
潘宏胜认为，中国国内不少人认为，“广场协议”是美国强加于日本的，对日本泡沫经济的形成与破灭为害尤甚。“而在行天丰雄看来，日本在所谓‘外压’下采取的措施大部分有益于日本，只是日本的政策制定者们——既有政治家也有技术官僚——养成了滥用‘外压’的习惯，他们借用外部压力进行难度大而不得不做的改革，免去了很多艰苦而必要的游说和解释，以促使人们明确接受通常是痛苦的经济改革。”
“而美方一些政治人士也认为和日本打交道的最佳而唯一的方式是向其施加压力，避而不谈纠正自身庞大的赤字问题。”在潘宏胜看来，这种互动模式事实上有碍于两国间的相互信任和合作。
广场协议开启外汇政策协调之后，最终结果超出了所有人的预期。行天丰雄对此有一个总结，成功的国际政策协调需要具备四个条件：一是参与国之间紧密而相互依赖的关系；二是对某些宏观经济政策协调将带来的既定成果要有共同的理解；三是必须建立一个持续的协调过程并加以保持；四是成员国必须强烈地意识到协调行动给各国带来的好处要比袖手旁观强得多。
遗憾的是，在上世纪80年代末，除了第一条，其他三条并不充分，这使得“卢浮宫协议”等国际政策协调并没有起到多大作用，外汇市场越来越不稳定，美国与日本、德国在货币政策等方面的分歧日益加深。终于在1987年10月19日，全球股市遭遇“黑色星期一”，日本泡沫经济在1989年破裂，陷入长期经济衰退。
事实上，这也是当前G20时代，各国在外汇问题上不可能再重启“广场协议”的重要原因。尽管“新广场协议”的提法过于激进，但汇率变化已经成为当下全球央行关注的焦点问题。
在2016年上海G20央行行长和财长会议上，汇率问题就是讨论的重点之一。此次会议公报，首次提到各国“就外汇市场密切沟通讨论”。中国人民银行副行长易纲在接受采访时表示，“这是G20以前没有用过的语言。”
易纲认为，就外汇市场进行密切讨论沟通，其实是一种更加灵活的协调方式，对于消除外汇市场的过度波动和无序调整将发挥积极作用。
人民币国际化要务实
2015年“811汇改”之后，人民币汇率经历了一轮比较明显的下跌，引发国际关注，但随后逐渐企稳。
不过，一个显著的变化是，从2015年“811汇改”至今一年多的时间内，人民币汇率正在逐步朝向更为弹性的市场化的汇率形成机制迈进，期间伴随着严格参考“一篮子货币+前一交易日收盘价”的人民币中间价形成机制的逐渐完善，市场力量对汇率的决定作用正在加大。
对于从10月份开启的这一轮罕见的连跌，从贬值动因、未来预期到如何应对，市场机构和学界的看法都出现了不少分化。
对于贬值动因，目前主流的看法是，贬值主要来自外部压力，也就是美元指数的持续走强。在“收盘价+一篮子货币”的汇率调节机制下，美元走强，人民币自动贬值，这是正常的机制性调节。
另一方面，一些市场意见认为，伴随着人民币在今年10月正式加入SDR篮子货币，中国的货币当局已经有意减少对市场的干预，而为了支撑中国经济，对人民币贬值的容忍度也有所提升，监管部门的“放任”一定程度上使贬值预期有所升温。
“这次连跌与美元直接相关，特朗普当选之后明确提出了低利率是不可容忍的，美联储主席耶伦也表态基本确定在12月份加息。”中国现代国际关系研究院世界经济研究所原所长、研究员陈凤英告诉《中国新闻周刊》，如果按过去人民币盯住美元，人民币会走高，但现在已经走向一篮子货币的定价机制，其他货币相对美元都在贬值，人民币也因此贬值，“这次贬值主要是外部因素，内部因素没有发生巨大变化。”
更具弹性的汇率形成机制确实是近期中国人民银行的一个政策目标。中国人民银行日前发布的《2016年第三季度中国货币政策执行报告》再次强调，“进一步完善人民币汇率市场化形成机制，加大市场决定汇率的力度，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。”
不过，在一些分析人士看来，中国加入了SDR说明人民币成为国际货币的前景进一步明朗，但汇率形成机制和资本账户开放似乎比预期的要慢。尤其是当人民币贬值预期抬升之后，外汇管制也随之加强。
人民币贬值已使外汇储备在最近两年大减。2011年4月至2016年9月，外汇储备自顶部回落累计减少了8268亿美元，其中六成发生在2015年“811”汇改之后。
近年来，资金通过非正常渠道出境成为严管的对象。今年10月，银联国际发布相关指引，重申了监管要求，境内居民禁止购买香港储蓄类保险，仅限消费类保险，且单笔交易不超过5000美元。资金通过地下钱庄出境也更加困难，截至2016年9月，全国已破获地下钱庄大案56起，涉案金额逾万亿人民币。
在外汇储备问题上，陈凤英告诉《中国新闻周刊》，今年并没像去年一样，出现外汇储备急剧下降的情况，“外汇储备从去年12月开始大幅下降，主要跟人民币汇率浮动加大有关。在今年3月企稳，4月份和5月份出现净流入，但从7月份后又开始下降，跟人民币加入SDR货币篮子有关。”
“今年去产能、去库存、去杠杆，影响了民营企业投资，民间投资非常低，但很多民营企业开始海外并购，导致资本流出。”陈凤英认为，今年外汇储备下降跟企业的海外并购和个人海外置业有很大关系，“今年并没有出现恐慌性资本外逃，但外汇储备减少是一个趋势，不太可能再增加了。”
对于人民币持续贬值的影响、未来预期和资本流出如何应对，目前在经济学界却产生了非常大的分化。
在近期的《财经》年会上，前后两任央行货币政策委员会委员余永定和李稻葵发表了截然不同的观点。
中国社科院学部委员、曾在2004年到2006年担任过央行货币政策委员会委员的余永定认为，过去两年对外汇市场进行干预，消耗了超过8000亿美元的外汇储备，他并不认同这是“藏汇于民”，而是一种实实在在的损失。他猜测，目前央行采取的政策，“是适度干预外汇市场，让人民币有序地、逐步地贬值，最后达到均衡汇率水平。与此同时，加强资本管制。”
余永定建议有关部门尽早下决心，让汇率更多由市场来决定，尽快实现汇率市场化。“在汇率仍比较缺乏弹性的情况下，过急地推动资本项目自由化，就会造成很多矛盾和问题。主要的问题是要把秩序厘清理顺。如果让人民币更多地由市场来决定，那么资本管制的压力就会相应减轻。”
清华大学中国与世界经济研究中心主任，曾在2010年到2012年担任过央行货币政策委员会委员的李稻葵则明确反对“按照市场的方式管理汇率”，他形容这相当于“自杀”。
这种判断的理由是：“因为中国有巨大的，远远领先全球其他经济体的流动性，21万亿美元的流动性，它是一个潜在的巨大的放大器，一个不稳定因素。当大家预期美元会贬值，每一块钱人民币都想往外跑，买房子或者买股票，到国外去，预期人民币贬值的时候，一旦这个预期形成了，资金就会往外走，如果汇率市场放开，汇率往下走，又反过来自我循环，形成一个正反馈。”
在潘宏胜看来，目前，人民币汇率形成机制尚未完全市场化，国际资本流动之频繁、规模之大前所未有，投资、投机交织的资本流动已取代贸易流动成为决定货币关系的主要因素。认定均衡汇率水平如同认定一个女孩是否漂亮一样，“只有你见到一个，才能认出一个”。“只要国际收支持续存在较大顺差，人民币汇率的争议压力就不会停息。因此，应进一步完善人民币汇率形成机制，优化维护人民币汇率相对稳定的中期策略。”
在国际货币体系问题上，采取更为务实的立场，这是行天丰雄在《时运变迁》新版中针对中国给出的建议。他专门为新版增加了一个章节，“走进不确定的时代”，特别提到中国在国际货币体系方面的政策需要注意三个关键点：
第一，预期现有体系至少持续几十年。中国将充分利用这个体系，努力维持由投资和消费引导的合理高增长。人民币汇率将控制在稳定水平。庞大的外汇储备将积极用于由经济和地缘政治因素引导的对外贷款和投资。美元资产并非中国的风险，而是战略财富。
第二，人民币应该逐渐国际化。一种方法是创造环境让国外的市场参与者发现使用人民币的需求和好处，另一种方式是，提升人民币作为国际货币的实用性和吸引力。这将通过汇率灵活性、资本交易自由化和可自由兑换等手段实现。但这个过程需要谨慎稳妥地逐步展开，且得花上十年的时间。
第三，人民币主要市场的建立。中国的愿望是，让上海成为人民币国际中心，而香港成为“欧洲人民币”的中心市场。
而保罗·沃尔克也总结了一条重要的经验，“战后时期的美国经验，说明了一个现在看起来被普遍接受的观点。在帮助应对以往通货膨胀的后果或严重的国际失衡方面，尽管货币贬值（或升值）可能是合适甚至必要的，但它不能代替更基本的政策去恢复竞争力、提高生产率和储蓄以维持稳定。反复多次的贬值，实际上意味着必要政策决定的一种放弃，最后只会让维持增长和稳定的工作变得复杂。”★
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