嘉实基金董事总经理洪流
口述/洪流
从散户时代到机构时代
1999年，我从上海财经大学研究生毕业，拿到了金融学硕士学位，然后进入了一家证券公司。和一般的基金经理入行路径不同，我是从战略管理研究入手的，然后转到行业性研究。我刚工作的那个年代，中国基金业刚刚起步，规模和体量都还很小，现在的很多基金公司在原来都只是证券或信托公司的一个子部门，所以搞证券的人其实不太看得上基金。
中国最初发行的都是封闭式基金，后来才允许做开放式基金，早期的投资人基本都是散户，市场很不成熟，乱象层出不穷。十几年前，基金业迎来了一个非常重要的拐点。当时行业发展粗放，法律监管滞后，市场盛行所谓的坐庄、老鼠仓、内幕交易，由此在全社会掀起了一场关于基金黑幕的大讨论。这场大讨论后，基金业开始了合规化的道路，整个行业也迎来大发展。
我第一次真正管钱是在2010年，当时是做机构理财，管了4个亿。2013年，有一家台湾投资公司和一家厦门公司要组建一家基金公司，邀请我去做他们的首席投资官，我才从证券行业进入基金行业。我在证券公司做资产管理，也就是所谓的集合理财，它本质上也是一种信托，跟基金的操作很相似。但是券商的集合理财的受众主要是证券公司的高品质客户，而公募基金面向的是普通投资人，更像一种普惠金融，而且你能够把很多价值投资的理念放进去。从这个角度来说，我觉得这是一件更有意义的事情。
2019年之前，中国公募基金的规模相对较小，像混合型基金，规模连1万亿元都不到，偏股加上股票型基金可能也只是2万～3万亿元。公募基金的跨越式发展，是从2020年开始的，可以说这一年我们进入了一个基金投资的时代。很多老百姓终于想明白了，开始把手上的闲余资金投到基金产品上，再加上利好政策、基金本身的赚钱效应推动，基金的管理规模和产品数量都在迅速增长。
为什么恰好是在去年这样一个时间点出现大爆发呢？我觉得这是一个从量变到质变的过程。首先，大家都知道，在2018年之前，中国其实是一个刚性兑付的市场，大量的金融产品是一种所谓的表观固收，隐形刚兑的产品形式。在此背景下，风险与收益相匹配的以偏股或者股票型基金为代表的基金产品，它的增长受到这些刚兑产品很大的分流。
其次，长期以来，中国居民的资产配置都是放在房地产上，因为房子在中国是最大的一个刚性兑付产品。但2018年之后，随着“房住不炒”政策的确立，居民资产需要寻找一个新的配置方式。而正好从2019年开始，随着中国资本市场定位的逐渐上升，通过资本市场获取回报的基金产品，其规模、数量与业绩的记录都越来越好。
在这些因素的综合影响下，居民资产开始转向其他市场，基金产品就成为了一个选择。当然，资本市场的制度建设也是极其关键的。2019年，A股推出科创板，注册制和退市机制改革的进行，进一步拓宽了居民资产进入资本市场的通道。在资金面、利好政策，以及基金赚钱效应的综合作用下，我们就看到基金市场迎来了跨越式发展。
基金经理与基金持有人之间是一种信托关系，双方互信是投资的基础
基金经理不是一个人在战斗
投资者的资金入场后，首先面临的问题就是选产品。很多人都知道一句话，选基金就是选基金经理。其实基金经理不是一个人，他是在一个公司的研究平台上。一般头部基金公司平均拥有的研究人员在60到100人之间，除此以外，还有大量作为卖方的券商研究所，中国排名前十的研究所，一家就有一两百名行业分析师，这些也是基金公司研究资源的来源。所以，总体上来说，基金经理不是一个人在战斗。
那么，基金经理到底是做什么的呢？我觉得对投资者来说，有一点需要弄清楚，基金经理的投资过程整体而言是一个做资产配置的过程，而不是简单地做交易。换句话说，他不是拿着钱，天天看着盘面，然后追涨杀跌，这种基金最后基本上都是会被淘汰的。基金经理的工作实质上是在代理投资者做资产配置，他需要自下而上，叠加自上而下的方式，去观察一个产业的发展周期，一个企业的竞争力，在这些基础的维度和居民的资产之间建立一种关联，通过资产配置来引导资源的合理配置，从而帮助居民实现资产的稳定增长。这就是我们基金经理要做的事情。
2020年，基金业迎来大爆发，百亿规模的基金不断出现，有人担心国内的基金经理是否能管好这么大规模的基金。其实在全世界范围内，优秀的基金经理管理的基金规模体量都是比较大的，向头部集中也是一个普遍的趋势。海外市场的一只公募基金，规模上百亿是很正常的，而且是按美金来计算。中国的公募基金产品，如果有六七百亿人民币，体量就非常大了，但换算成美金，在海外也只是一只中等规模的基金。所以，不能简单地说基金规模大了，基金经理就没有能力管。
当然，资金的大量涌入确实给整个行业带来了挑战。因为A股市场仍然还是以散户为主体的市场，交易是主要特征，大家都在炒小股票。现在到了从散户投资到机构投资转换的阶段，但一部分基金经理的认知和理念还没转过来，还是在偏趋势投资的角度上，这需要一个过程。
最近还有一个现象大家也谈得比较多，就是“基金抱团”。对这个问题，我理解它其实不是简单的“抱团”，而是大家基于共同的研究标准，基于资产负债表、现金流量表，基于你的竞争策略，最后都不约而同地把资金投向了那些龙头公司。从逻辑上来说，因为基金的持仓方式从重交易走向重配置之后，持仓周期在拉长，估值体系的容忍度也在提高。原来大家给小股票50倍到60倍的市盈率，觉得它成长空间大，现在大家发现小股票流动性非常差，而且在经济总体下行的背景下，它很难成长为一个大企业，所以大家就不得不反过来去找那些大公司。2016年的时候，蓝筹股都很便宜，当时给它几倍估值，到后来涨到10倍、20倍、30倍，甚至现在有些公司得到了五六十倍的市盈率，这就出现了现实中困扰大家的基金抱团问题。
现在对基金经理的考核就是看业绩，但不同公司的考核周期不太相同，你是考核3个月的业绩，还是3年的业绩，或者5年的业绩，这会出现巨大的区别，关系到你的投资策略能不能坚守你的投资理念，能不能适应市场的变化。即使做了这么多年投资，我现在其实也不敢说对业绩考核完全从容，不过我会稍许淡化短期的排名，比如3个月的排名对我来说不太重要，但年度的排名我还是在意的。如果你某一个年度做得非常差，可能意味着你3年、5年的年化收益率也不好看，业绩压力就会比较大。
作为一个基金经理，天然就是要与这种压力相处的，因为你每天都要面对市场的波动，有时候波动小，有时候波动大。当市场出现暴涨或者暴跌的时候，你在心理上都要承受压力。比如说今天大涨，你涨得少，你会有压力，或者你发现你也涨了很多，但你的竞争对手涨得比你还多，你又会有压力。这些年下来，我处理压力的方式通常都是跑步，或者做其他运动，用体力劳动和脑力劳动形成“对冲”。
一个老的基金经理和一个新的基金经理的最大差异往往就是如何处理自己的情绪。国内的基金经理年龄比美国的基金经理低很多，你看现在网上基金经理的照片，国外很多都是五六十岁的老头子，跟他们一比，国内很多都是“小鲜肉”，三十来岁，四十不到，从业年限两三年占主要比例。年轻人对新事物的接受和理解能力要强一些，但如果市场都去追逐从业年限很短的基金经理，这是一个非常危险的信号，说明大家追求的还是短期回报。如果你某一个阶段业绩好，大家就把你捧得像神一样，等你业绩不好了，可能又会把你摔到地上。
当然，这些都是发展过程中必须面对的问题。从长期来看，随着市场的发展，整个基金行业的专业化分工程度会越来越高。比如有的基金经理是全市场的，有的是聚焦某个行业，有的擅长TMT，有的擅长消费或医药，等等。他们背后的研究团队也会根据不同的行业进行分工，而且分工会越来越细，管理的组织架构也会越来越科学。如果你的投资方式还像以前那样粗放，竞争力就会越来越弱。
另外，我还想强调的一点是，机构投资者在A股现在还是比较好做的，如果大家把投资的视野扩展到香港地区，乃至海外市场，你会发现难度很大。比如港股市场上现在基本都是机构投资者，散户很少，而且它是注册制，交易机制里没有涨停板，加上海外很多市场既有做多，也有做空机制，不像A股是单边市场，这对投资者的犯错容忍度是很低的。换句话说，他们的投资人已经非常成熟了，当你投机的时候，他马上就跑了，当你变得很便宜的时候，他就进来了。国内机构投资人以后要跟他们去正面竞争，还需要走很长的路。
价值与价值观
这几年的投资生涯里，印象最深的是2016年。当然，首先是因为那一年我们拿到了全市场公募基金业绩冠军。我们当年管理的两只基金，一只是灵活配置型偏股基金，一只是纯股票型基金，在市场两次熔断的情况下，都还取得了正收益，而且纯股票型基金拿到了年度收益率第一名的成绩。一只基金要想取得好业绩，基金经理必须做对选择。那一年里，我最大的感触是，当市场估值体系出现严重扭曲的时候，你必须有舍有得，你必须放弃那些讲故事的东西，去追求企业盈利增长的本源，也就是坚持价值投资、长期投资。但你要把这些理念和你的实际行动结合起来，其实并不容易。因为很多时候，大家都喜欢讲故事，讲着讲着最后自己就信了，你就待在泡沫里不愿意出来了。
2016年的时候，我们重仓的消费品，比如茅台，金融股，像中国平安等等，当时都是在底部买进的，还有家电股，都是极为便宜的，分红率都接近10%了。当时很多人买的是90到100倍市盈率的股票，大家都去追逐所谓的“市梦率”（市梦率是由市盈率演变而来的，如果当一个企业股票的市盈率高得吓人的时候，就被称为市梦率），但我们追求的是价值比较坚实的资产。
在资本市场能做到坚持自我，不跟风，不从众，很不容易。它实际上考验的是你的研究是不是足够深入，你对企业的认知是不是足够有效。为什么有些人喜欢等着趋势呢？因为大家跟着趋势走是最快的，尤其是当你的管理规模很小的时候，追涨杀跌的效果很好。这也是基金经理在考核期内自我防备的一种方式，但这种是比较过时的方式了。我觉得一个优秀的基金经理还是要基于深度研究，基于对产业的分析和对企业的洞察，能从市场里寻找到具有长期价值，能够持续成长的企业。
在外界看到的光鲜背后，基金经理其实也是一个辛苦的职业。因为产业在不断地演进，技术在不断地创新和迭代，如果我对手机的理解是建立在对摩托罗拉的理解基础之上，去看苹果肯定就看不懂。所以，一个合格的基金经理必须活到老、学到老。我现在基本上每周要见一到两家企业，一年52个交易周下来，要跑一两百家公司。这种实地调研是我们信息的一个基础来源，相当于我们每天吃饭喝水一样。我到一个地方出差，经常会顺路找几家上市公司去聊一聊、看一看。
我觉得，对一个基金经理来说，首先，你自己要搞明白你做的是什么样的投资，你要赚什么样的钱。比如我想达成的是，我并不是赚交易对手的钱，我主要想赚的是企业价值成长的钱，所以我要找到一个企业价值内生增长的动力源泉是什么，比如说来自于企业家精神、产业的爆发性增长，或者产品的革命性创新。企业家推动社会创新，而我们孜孜以求的是跟他们一起长期坚守，我们通过专业的研究把老百姓的钱转化为投资，投给那些对人类未来发展有益的公司身上，又通过他们的发展给我们的基金持有人带来持续回报。这才是投资的王道，也是基金行业应有的使命。
要做到这一点，基金经理的价值观是很重要的，它意味着你要能够成为一个值得托付的人。因为你管的不是自己的钱，而是投资者的钱，他们把钱交给你，是对你的信任，你不能把别人的钱作为你个人成长的一个阶梯，而是要珍惜它，就像珍惜自己的财富一样。我们在公司里倡导，让公募基金的基金经理去跟投自己的产品，这么做的目的是希望他们能和普通投资人站到一起，提高利益的相关性。
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